Что может обезьяна? Автор теории "случайных блужданий" о рыночных пузырях, индексных фондах и психологии инвесторов
Американские инвестиционные фонды подводят итоги работы в III квартале
Десятка лучших инвестиционных фондов первого полугодия 2006 года по версии журнала Forbes

Эксперты журнала Forbes составили рейтинг лучших взаимных фондов по итогам первой половины 2006 года. В качестве основного метода оценки использовалось сравнение показателей фондов с индикативным рыночным показателем. Для фондов, ориентированных на вложения в акции американских компаний этим индикативным показателем является индекс S&P 500, а для фондов, вкладывающих в иностранные акции – индекс Morgan Stanley Capital International EAFE для крупных компаний.

Важной особенностью списка Forbes является то, что его эксперты отдельно оценивают показатели фондов в благоприятные и неблагоприятные рыночные периоды. В самом деле, фонд, который растет и падает в зависимости от общей рыночной конъюнктуры, по окончании инвестиционного цикла в лучшем случае оставит инвестора "при своих". Таков, например, фонд W&R Science & Technology. Средняя доходность этого фонда за последние шесть лет составляет 0,0%. А вот фонды, которые показывают хорошие результаты даже вопреки общерыночной тенденции, безусловно, представляют намного более значительный интерес для инвесторов.

Среди таких фондов можно назвать фонд Aim Energy (IENAX), вкладывающий средства в акции компаний, добывающих и перерабатывающих нефть и другие энергоносители, а также редкие и драгоценные металлы. Эксперты Forbes поставили высшие оценки результатам этого фонда как в благоприятные рыночные периоды, так и в неблагоприятные. Среднегодовая доходность фонда за последние шесть лет составляет 18,7%. А вот другой фонд из этого семейства, AIM Technology (ITYAX), по мнению экспертов журнала, в неблагоприятные рыночные периоды дает плохие результаты. За последние шесть лет этот фонд продемонстрировал отрицательную доходность -18,8%.

В исследовании отмечается высокий интерес инвесторов к биржевым фондам (Exchange-Traded Funds, ETF). Этот профессиональный интерес находит свое выражение в высоком спросе. За 12-месячный период, завершившийся в июне 2006 года, объемы активов биржевых фондов выросли на 38% до $335 млрд. А в период с января по июль 2006 года инвестиционные компании организовали 56 биржевых фондов, больше, чем по итогам всего 2005 года. Главным достоинством таких фондов является их высокая ликвидность и низкая степень регулирования со стороны государства.

Обращается внимание на биржевые фонды, инвестирующие в товарные активы. В базе экспертов Forbes – восемь таких фондов, причем пять из них были открыты в текущем году. Котировки некоторых из этих фондов были весьма волатильны, так же, как и котировки непосредственно на товарном рынке. Например, фонд iShares Silver Trust (SLV) был организован в начале мая. Уже к середине мая его акции достигли своего пика $148, а к середине июня – упали на 54%. В настоящее время они торгуются у отметки $120 за акцию.

В разделе фондов, ориентированных на вложения в инструменты с фиксированным доходом, отмечаются диверсифицированные фонды облигаций. Большинство фондов вкладывают средства в один тип облигаций с одним и тем же сроком погашения. Однако управляющий фонда Osterweis Strategic Income Карл Кауфман (Carl Kaufman) не ограничивается одним типом инструментов и активно инвестирует средства в различные их типы – государственные, ипотечные, корпоративные, - и с различным сроком действия – долгосрочные, среднесрочные и краткосрочные.

При этом Кауфман рассчитывает на получение весьма и весьма значительной прибыли. Так, за четыре года его существования этот фонд получает средний прирост чистых активов на 9% в год. В текущем же году, с января по июль, прирост его активов составил 5,2%, что является лучшим показателем из 189 фондов, отслеживаемых аналитической компанией Morningstar.

Мультисекторные фонды облигаций по доходности стоят на третьем месте после фондов облигаций стран с развивающейся экономикой (за последние три года средняя доходность 13,3%) и фондов американских "мусорных" облигаций (8,4%). Отметим, что риски вложений в первые два типа фондов значительно более высокие. Доходность мультисекторных фондов за последние три года составляет, в среднем, 7%.

Наиболее известный фонд, ориентированный на вложения в облигации разных секторов, - Pimco Total Return (PTTAX) под руководством известного инвестиционного гуру Билла Гросса (William Gross). Однако по своим результатам фонд Кауфмана его обходит. За последние три года среднегодовой показатель доходности фонда составлял 7,2%, а у Pimco – лишь 3,9%.

В числе преимуществ диверсификации вложений Кауфман отмечает возможность адаптации к экономическим циклам. Он указывает, что в ходе экономических спадов наибольшую доходность при наименьшем риске дают американские казначейские облигации. Так, в 2002 году фонды, ориентированные на среднесрочные казначейские облигации, получили доходность 9,3%, а фонды, инвестирующие в "мусорные" облигации, упали на 1,3%. Переходя к конкретным примерам, отметим фонд Fidelity Government Income (FGOVX) с доходностью 10,9% и фонд Loomis Sayles High Income (NEFHX), активы которого в 2002 году сократились на 8,9%. С другой стороны, во время экономических подъемов, наоборот, высокодоходные и высокорискованные облигации гораздо лучше государственных. В 2003 году доходность "мусорных" фондов составила 24,6%, а фондов, ориентированных на государственные облигации – лишь 2%. Фонд Loomis вырос на 27,9%, а Fidelity – на 2,2%.

Сама же десятка лучших фондов первого полугодия представлена в таблице. Главным критерием оценки фонда для экспертов Forbes является стабильность результатов его работы как в благоприятные, так и в неблагоприятные рыночные периоды. Исходя из этих результатов эксперты выставляют оценки по пятибалльной шкале от "A" (высший балл) до "E" (низший балл).

Проблемы хеджевых фондов Amaranth Advisors LLC, потерявших за сентябрь 70% своих активов в результате неудачной торговли контрактами на энергоносители, не вызвали сильных колебаний на финансовых рынках, но всколыхнули чувства всех, кто имеет к ним отношение: аналитиков, инвесторов, регулирующих органов и т.д. Amaranth уже успели сравнить с Long Term Capital Management LP, а пессимисты даже заявили, что дальнейшее развитие сектора хеджевых фондов закончится масштабным кризисом, сравнимым с кризисом Savings & Loans, последствия которого ликвидировались на средства американских налогоплательщиков. В результате неправильных прогнозов цен на энергоносители, сделанных трейдерами Amaranth, пострадали его инвесторы, в число которых входят крупнейшие финансовые институты и пенсионные фонды.

Инвесторов в хеджевых фондах привлекают отсутствие ограничений на направления вложений. По данным чикагской Hedge Fund Research, сейчас существует более 8000 фондов, чьи активы в совокупности составляют около $1,2 трлн. Для сравнения: в 1990 году на рынке присутствовало 600 хеджевых фондов с активами около $39 млрд. В тот момент их клиентами в основном являлись состоятельные частные инвесторы.

Фонд Amaranth был создан в 2000 году Николасом Маонисом (Nicholas Maounis), который до этого являлся портфельным менеджером Paloma Partners, специализировавшимся на долговых инструментах. Изначально фонд занимался торговлей конвертируемыми облигациями, рынок которых является гораздо менее волатильным, чем рынок энергоносителей. Операциями на рынке энергоносителей руководил трейдер Брайан Хантер (Brian Hunter), которого вплоть до сентября называли не иначе как звездой. За 8 месяцев 2006 года он увеличил активы фонда более чем на $2 млрд.: за период с начала года до августа они выросли с $7,4 млрд. до $9,5 млрд. Это произошло на фоне повышения цены фьючерсов на природный газ до $15 за тысячу кубических футов. Причиной роста цен были сбои в поставках из Мексиканского залива в сезон ураганов и ожидания холодной зимы. Хантер сделал ставку на то, что цена фьючерсов будет подниматься и дальше, но летом тенденции на рынке кардинально изменились. Прогнозы более мягкой, чем обычно, зимы и отсутствие перебоев в поставках газа в последний сезон ураганов привели к тому, что цена фьючерсных контрактов значительно упала, до $5 за тысячу кубических футов. 18 сентября представители фонда сообщили, что размер убытков по портфелю контрактов на энергоносители составил $3 млрд. После продажи этого портфеля по заниженным ценам и части других активов для удовлетворения требований кредиторов эта цифра увеличилась до $6,5 млрд. Таким образом, фонд потерял 70% от суммы активов, рассчитанной на конец августа. Система управления рисками Amaranth не позволяла правильно оценить уровень принимаемых рисков и установить соответствующие лимиты потерь. Как и модели, используемые другими хеджевыми фондами, модель Amaranth была построена на исторических данных, но в этом году рынок природного газа отличался очень высокой волатильностью, впервые с 2001 года. Таким образом, используемая модель не могла точно предсказать вероятность сильных колебаний. Также модель не позволяла оценить, каким образом ликвидация фондом позиций повлияет на цены.

Положение Amaranth усугубилось из-за высокой доли заемных средств. На каждый доллар собственных средств хеджевый фонд использовал $4,50 заемных. Брайн Шапиро (Brian Shapiro), сотрудник CarbonBased Consulting, которая предоставляет исследовательские и консалтинговые услуги хеджевым фондам и инвесторам, сказал: “Сложившаяся ситуация иллюстрирует, как отсутствие строгих правил, определяющих предельные значения доли заемных средств и доли вложений в отдельные инструменты, может сделать фонд уязвимым на очень волатильном рынке”.

В итоге Amaranth был вынужден продать портфель финансовых инструментов, базисным активом которых являются энергоносители, по заниженным ценам. Фонд не сообщил, кто стал покупателями портфеля, однако позже появилась информация о том, что ими являются крупнейшие брокеры JPMorgan Chase (JPM) и Citadel Investment Group. Также Amaranth реализовал часть других активов, чтобы не допустить закрытия. Переговоры с Citigroup Inc. (C) о продаже оставшихся активов фонда потерпели неудачу.

1 октября основатель Amaranth Маонис сообщил, что фонд нанял Fortress Investment Group LLC, чтобы реализовать оставшийся портфель активов на наилучших условиях. Таким образом, Amaranth стремится минимизировать потери инвесторов. Кроме того, из заявления Маониса стало понятно, что он ищет возможности для стратегического альянса, который позволит созданной Amaranth платформе работать дальше. Неясным остается то, выступит ли Fortress в роли партнера по альянсу или единственной задачей фирмы является помощь в реализации активов.

В число пострадавших от неудачных действий Amaranth входят Union Bancaire Privee, пенсионный фонд округа Сан Диего, страховая компания Max Re Capital Ltd., Arden Asset Management, пенсионный фонд компании 3M Co. (MMM). Фонды, управляемые крупнейшими инвестиционными компаниями Goldman Sachs Group Inc. (GS), Morgan Stanley (MS), Credit Suisse Group (CS) и Deutsche Bank AG (DB), также входили в число инвесторов Amaranth. По оценке Goldman Sachs, один из ее фондов Dynamic Opportunities может потерять 2,5-3% стоимости портфеля. Остальные компании пока не сообщали прогнозные значения убытков. Однако если рассматривать не подразделения этих крупнейших инвестиционных банков, а весь их бизнес в целом, вряд ли они окажутся в числе проигравших. Инвестиционные банки стабильно получают порядка $8 млрд. от брокерских услуг, оказываемых крупным клиентам. Потери инвестиционных банков, вероятно, ограничатся недополученными комиссионными. Как правило, клиенты хеджевых фондов выплачивают брокерским фирмам комиссионные порядка 0,6% от стоимости активов фонда за предоставление кредитов в наличной форме или в акциях, проведение клиринга и расчетов по сделкам. С учетом того, что Amaranth потерял в этом месяце $6,5 млрд. активов, инвестиционные банки недополучат порядка $39 млн. комиссионных.

По словам профессора финансов London Business School Яна Купера (Ian Cooper), “если кто-то и имеет рычаги управления, способные снять угрозу, нависшую над финансовыми рынками - это крупные инвестиционные банки”. Он добавил: “Я бы хотел поставить большую сумму денег на то, что мы преодолеем эту черную полосу без проблем”. Джеймс Элман (James Ellman), управляющий портфелем активов в размере $100 млн. в Seacliff Capital LLC, также отметил, что крупнейшие инвестиционные банки “находятся в центре событий и контролируют рынок”. Во-первых, они выиграли, приобретя портфель Amaranth по заниженным ценам. Во-вторых, по мнению Майкла Холланда (Michael Holland), управляющего портфелем активов в размере $4 млрд. нью-йоркской Holland & Co., “вполне возможно, что такие компании как Goldman Sachs были противоположной стороной по сделкам, совершаемым Amaranth, и хорошо заработали на этом”. Goldman Sachs и Morgan Stanley являются крупнейшими трейдерами на рынке энергоносителей.

Тем не менее, остается непонятным, какие выводы из ситуации с Amaranth сделают инвестиционные компании. Некоторые из них уже заявили, что этот случай заставит их пересмотреть кредитные соглашения, лимиты по уровню рисков и документальное оформление договоров с хеджевыми фондами. Комиссия по ценным бумагам и биржам США, SEC, ожидает, что инвестиционные компании будут чаще предоставлять Комиссии информацию о подозрительных действиях хеджевых фондов. Однако Лес Сэтлоу (Les Satlow), управляющий портфелем активов в размере $380 млн. компании Cabot Money Management, считает, что крупнейшие инвестиционные банки, вероятно, не изменят свои системы риск-менеджмента, несмотря на события с фондом Amaranth. “Конкуренция среди инвестиционных банков слабая, и это позволяет им, так же как и в сфере кредитования, не принимать серьезные меры для ограничения рисков”, - добавил он, - “Я не думаю, что произойдут какие-либо изменения, пока кто-нибудь не потеряет огромную сумму денег”. Подтверждая эту точку зрения, представитель Citigroup Inc. сказал, что банк не собирается пересматривать подход к анализу рисков и кредитованию, указывая на то, что существующая система риск-менеджмента “не замедляет развитие компании”. Вероятно, осторожнее станут только небольшие брокерские фирмы, до случая с Amaranth предлагавшие либеральные условия и требовавшие низкие комиссионные за свои услуги.

События вокруг Amaranth вновь поставили вопрос о регулировании хеджевых фондов и обеспечении большей прозрачности их деятельности. В 2004 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США ввела правила регистрации хеджевых фондов, в первую очередь, чтобы лучше отслеживать инвестиции пенсионных фондов. Но вскоре правовая норма была признана недействительной, а 23 июня 2006 года отменена Апелляционным судом США по федеральному округу Колумбия. Между тем, более строгое регулирование хеджевых фондов необходимо для устойчивости финансовой системы.

Представители Конгресса, в свою очередь, тоже призывают к внимательному изучению деятельности хеджевых фондов, особенно управления рисками, а также к оценке их влияния на экономику в целом.

Если регулирующие органы не сделают первый шаг, инвесторы будут вынуждены защищать себя сами. Это подразумевает тщательный анализ фондов, не только его операционной деятельности, но и маркетинга и корпоративной культуры. Причем отслеживать ситуацию будет необходимо не только в момент выбора фонда, но и в течение всего периода инвестирования. Исследование CarbonBased Consulting показало, что сейчас при выборе фонда самым важным аргументом для инвесторов является его доходность. Только 12% инвесторов интересует, каким образом эта доходность была получена. По словам партнера юридической фирмы Blank Rome Томаса Уэстла (Thomas Westle), “даже если фонд максимально прозрачен и предоставляет массу отчетности, многие инвесторы не читают ее; они гонятся за доходностью”.

Материал подготовлен аналитиком K2kapital Соловьёвой Ириной

В конце сентября – начале октября американские инвестиционные фонды подводят итоги работы за III квартал года. Результаты работы фондов в III квартале, в основном, отражают состояние мировой экономики в отчетный период. В течение большей части квартала наблюдался бурный рост товарного рынка, а в сентябре произошел его резкий обвал. Это не могло не сказаться на показателях фондов, инвестирующих средства в товарные активы, а также в акции компаний стран с развивающейся экономикой.

В то же время, в США начали проявляться признаки замедления экономического роста. В результате инвесторы перераспределяли свои средства в пользу менее рискованных активов. Фонды, ориентированные на вложения в акции американских компаний с высокой капитализацией, показали значительно более хорошие результаты, нежели фонды, вкладывающие в акции компаний со средней, и тем более, с низкой капитализацией. Действительно, компании с высокой капитализацией и значительными прибылями являются менее рискованными, нежели их компании меньшего размера, а потому более привлекательны для инвесторов.

Наконец, приостановка кампании ужесточения денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы США также оказала влияние на котировки американских облигаций и, соответственно, фондов, вкладывающих средства в них.

По итогам квартала среди фондов, инвестирующих в акции, зафиксировано преимущество фондов, ориентированных на акции компаний с высокой капитализацией. В условиях замедляющегося экономического роста котировки акций крупных компаний вполне предсказуемо выросли сильней, чем котировки мелких компаний. Это отразилось и на результатах работы инвестиционных фондов. Средний прирост чистой стоимости активов фондов, ориентированных на компании индекса S&P 500, составил 5,5%. Сам индекс за этот же период вырос на 5,4%. В числе примеров фондов, инвестирующих в "голубые фишки", - American Growth Fund of America (AGTHX), доходность которого по итогам III квартала составила 4,3%, и фонд Vanguard 500 Index Fund (VFINX) (доходность 8,3%).

Фонды, инвестирующие в акции компаний с низкой капитализацией, в среднем, понесли убытки в размере 0,7%. Фонды, вкладывающие в акции компаний со средней капитализацией, выросли незначительно - лишь на 0,6%. Что касается диверсифицированных фондов, имеющих в своих портфелях акции компаний разной степени капитализации, то их результаты оказались не такими блестящими. Средняя доходность активов диверсифицированных фондов составила 2%.

Что касается отраслевых фондов, то наилучшие результаты показали фонды, вкладывающие в акции компаний по недвижимости – 7,7%, в телекоммуникационные компании – 6,3%, в коммунальные компании – 6,2%, компании финансового сектора – 5,6%, и компании здравоохранения –  4,4%. Отметим фонд ProFunds Telecom UltraSector Investment (TCPIX). Стоимость его активов, инвестированных в акции телекоммуникационных компаний индекса Dow Jones Industrial Average, по итогам квартала выросла на 17,4%.

Фонды, инвестирующие в зарубежные активы, также выросли, в особенности те, что ориентированы на вложения в акции компаний развивающихся стран. Наиболее хорошие результаты показали диверсифицированные фонды. Доходность их составила, в среднем, 4,4%. Фонды, вкладывающие в азиатские страны (без учета Японии), выросли на 5,3%. Европейские фонды – на 4,2%, латиноамериканские – на 3,5%. А вот фонды, ориентированные на акции японских компаний, завершают квартал со средним убытком 4,5%. Самый хороший результат в этой категории показали фонды Matthews India (MINDX) (доходность 18%) и iShares:MSCI Mexico (EWW) (доходность 15%).

Сильные колебания товарных рынков, а особенно рынков энергоносителей и металлов, стали одним из главных событий не только III квартала, но и, вероятно, всего года. В первой половине квартала эти рынки бурно росли, однако признаки замедления мирового экономического роста привели к их обвалу в сентябре. Управляющие многих фондов были вынуждены закрыть длинные позиции по товарным активам, что оказало дополнительное давление на рыночные котировки. Американские фонды, инвестирующие средства в товарные рынки, снизились на 9,9%. В частности, фонды, играющие на рынке золота, потеряли 7,4%.

Перейдем к фондам облигаций. Третий квартал года ознаменовался важным событием для участников этого рынка – приостановкой кампании ужесточения денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы США. В конце июля председатель ФРС Бен Бернанки (Ben Bernanke) выразил озабоченность в связи с вероятностью замедления темпов экономического роста в США, а в августе Комитет по операциям на открытом рынке ФРС оставил ключевую процентную ставку без изменений после 17 подряд повышений этой ставки. В результате на рынке облигаций началось падение долгосрочных процентных ставок и рост котировок.

Фонды, инвестирующие в казначейские облигации США, выросли на 5,1%. Средняя доходность фондов, ориентирующихся на облигации стран с развивающимся рынком, составила 6,1%. Хорошим результатом эти фонды обязаны росту товарных рынков на протяжении большей части года – ведь экспорт сырья составляет основную часть экономики этих стран.

Активы фондов, вкладывающих средства в "мусорные" корпоративные облигации – имеющие кредитный рейтинг ниже инвестиционного уровня, - выросли на 3%. Менее рискованные фонды, ориентированные на облигации класса А, прибавили 3,8%, а более рискованные, вкладывающие в облигации класса ВВВ, выросли на 4,2%. Ипотечные фонды укрепились на 3%.